A tentação de corrigir o termômetro: os riscos da dominância fiscal
A dominância fiscal ocorre quando a situação das contas públicas se torna tão frágil que a política monetária perde capacidade de controlar a inflação
Atualizado
Semana passada, em entrevista ao Estadão, o economista Sérgio Werlang, da FGV-RJ, ex-diretor do Banco Central e um dos criadores do sistema de metas de inflação no Brasil, sugeriu que o Conselho Monetário Nacional (CMN) deveria elevar a meta de inflação para um patamar mais compatível com a realidade brasileira. Alguns economistas, que compartilham dessa visão, sugerem que o centro de meta pule de 3% para 4,5%.
Com o máximo respeito, discordo dessa proposta. Porém, quero explicar o porquê.
Na recente ata do Copom, que detalha as avaliações que embasaram a decisão de reduzir a taxa Selic em 0,25 ponto percentual na reunião de junho, algumas justificativas apresentadas causaram desconforto no mercado.
Muitos consideram difícil conciliar a elevação das expectativas de inflação com a redução da taxa de juros, em uma espécie de déjà-vu de gestões passadas, à la Tombini e suas medidas “macro prudenciais”. A impressão transmitida pelo documento da autoridade monetária é a de que o Comitê buscou conciliar sinais que apontavam em direções opostas. Em entrevista à imprensa, na quinta-feira, o presidente Galípolo reconheceu que pode ter "errado" ao tentar "explicar demais" a decisão e rejeitou que a redução da Selic para 14,25% tenha sido motivada por razões eleitorais.
O fato é que a situação fiscal e parafiscal é grave. Como mostrou a divulgação do questionário Pré-Copom, em apenas três meses o percentual dos que acham que as condições fiscais pioraram passou de 6% para 50%. Assustador!
Outro episódio que contribuiu para aumentar a percepção de risco foi o cancelamento do leilão de NTN-B pelo Tesouro Nacional na semana passada, que se recusou a referendar uma taxa de juros real próxima de 8,5%. Ora, se o Banco Central adota uma postura ambígua e, ao mesmo tempo, afrouxa a política monetária, enquanto o governo segue expandindo os gastos públicos (e está!), como esperar que os prêmios de risco recuem?
Em abril de 2025 escrevi, neste espaço, sobre a hipótese da dominância fiscal. Vejo agora alguns colegas abordando esse tema que, quando tratei, parecia quase uma doença contagiosa. Fui, inclusive, bastante criticado à época (talvez continue sendo).
Explicando para um leigo, a dominância fiscal ocorre quando a situação das contas públicas se torna tão frágil que a política monetária perde capacidade de controlar a inflação. Nessa circunstância, o elevado endividamento do governo, e a necessidade contínua de financiamento, passam a influenciar as decisões do Banco Central, reduzindo a eficácia do aumento das taxas de juros como instrumento de estabilização econômica. Artigo do próprio Werlang, citando Aloisio Araujo e outros (https://blogdoibre.fgv.br/posts/chegando-perto-da-dominancia-fiscal), aponta que quando a relação dívida/PIB se aproxima de 90%, o país estaria na antessala dessa "doença".
O que me levou a escrever sobre dominância fiscal, lá atrás, foi a perspectiva de crescimento consistente da dívida pública, os déficits fiscais recorrentes e as dificuldades de estabilização das expectativas dos agentes econômicos. Quando o mercado percebe que a trajetória da dívida pode se tornar insustentável, aumenta a preocupação com a capacidade do governo de honrar seus compromissos sem recorrer a mecanismos inflacionários ou a mudanças nas regras fiscais, como ocorreu com o chamado arcabouço fiscal de Haddad. Vale lembrar que o governo Lula III assumiu com uma relação dívida/PIB próxima de 72% e deverá encerrar o mandato quase dez pontos percentuais acima desse nível.
Em um cenário de dominância fiscal, elevações da taxa básica de juros Selic podem produzir efeitos limitados ou até contraproducentes. Isso ocorre porque juros mais elevados aumentam o custo do serviço da dívida pública, ampliando os gastos governamentais com o pagamento de juros. Assim, se os investidores acreditarem que o governo terá dificuldades para gerar superávits suficientes no futuro, a alta dos juros pode elevar o prêmio de risco exigido pelos mercados, pressionando o câmbio, por meio da fuga de capitais, deteriorando as expectativas de inflação.
Quero ressaltar que, embora o Brasil enfrente desafios fiscais relevantes, ainda não há consenso de que o país esteja efetivamente caminhando para um regime de dominância fiscal. O Banco Central preserva sua autonomia operacional e segue utilizando a política monetária para perseguir as metas de inflação.
No entanto, a persistência de déficits primários, o crescimento das despesas obrigatórias e a dificuldade de implementação de ajustes estruturais elevam as preocupações em relação à condução fiscal no longo prazo. Nesse contexto, uma eventual elevação da meta de inflação para 4% ou 4,5%, acompanhada de uma banda de tolerância de 1,5 ponto percentual, poderia permitir uma inflação de até 6%, ampliando os riscos para a economia.
Minha discordância em relação à alteração da meta não decorre de rigor acadêmico ou por ser chato (talvez seja!). Ela se baseia na percepção de que o Brasil, historicamente, tende a acomodar desequilíbrios e postergar ajustes. Em nosso país, a diferença entre 4,5% e 6% costuma ser tratada, na prática, como algo pouco relevante: “é apenas 1,5%”. Não! Trata-se (relativamente) de uma inflação 33% maior.
O certo é que a credibilidade do arcabouço fiscal e do próprio Banco Central, assim como o comprometimento do governo com a sustentabilidade das contas públicas, são elementos fundamentais para evitar esse cenário. Quando os agentes econômicos confiam na capacidade do Estado de estabilizar a trajetória da dívida pública ao longo do tempo, a política monetária tende a operar com maior eficiência, permitindo o controle da inflação com menor custo para a atividade econômica. Caso essas condições se deteriorem, as consequências poderão ser bastante adversas.
Concluo, afirmando que a probabilidade de ocorrência de dominância fiscal no Brasil está diretamente relacionada à evolução das contas públicas e à confiança dos agentes econômicos na condução da política fiscal. Não adianta redefinir a febre como uma temperatura acima de 38 graus quando todos sabem que, ao ultrapassar 37 graus, o organismo já sinaliza que algo não vai bem.
Da mesma forma, elevar a meta de inflação não elimina o problema subjacente, nem reduz os desequilíbrios. Embora o país ainda disponha de instrumentos institucionais capazes de preservar a eficácia da política monetária, a manutenção da disciplina fiscal continua sendo condição sine qua non para reduzir riscos macroeconômicos, fortalecer a credibilidade das políticas públicas e garantir a estabilidade econômica de longo prazo.
Alexandre Espirito Santo é sócio e economista-chefe da Way Investimentos e professor da IBMEC-RJ e ESPM.