Quando a regulação prudencial ignora o risco

Quando a regulação prudencial ignora o risco

A blockchain resolveu um problema que o mercado tradicional ainda administra, mas a regulação não percebeu

Atualizado

O risco de crédito é o principal fator considerado na perspectiva prudencial em qualquer tipo de financiamento, inclusive nas operações de margem. Quando a corretora financia a compra de um ativo, precisa de garantia para o cenário em que o ativo despenca e o cliente não paga. No mercado de valores mobiliários, esse risco é real: as chamadas de margem operam em D+1 ou D+2. Nesse intervalo a volatilidade pode consumir a garantia e deixar o cliente devedor. É por isso que a Resolução CMN nº 5.008/2022 exige garantia mínima de 140%, sendo este um colchão dimensionado para o ciclo de liquidação.

A Resolução BCB nº 520/2025, exige 200% para conta margem de ativos virtuais. A premissa implícita é: se o ativo é virtual, o risco de crédito é maior, logo a garantia deve ser maior. Isso estaria correto se o mercado de ativos virtuais liquidasse as transações como o tradicional, mas não é assim que funciona.

As prestadoras que operam conta margem, em sua maioria, utilizam sistemas de auto-liquidação que funcionam 24 horas por dia, 7 dias por semana, com execução automatizada. O gatilho é acionado quando o patrimônio do cliente atinge a margem de manutenção, não quando a margem se esgota. Nesse momento, o sistema executa uma liquidação preventiva: encerra a posição antes que o patrimônio chegue a zero. O preço de liquidação é calculado para manter uma distância de segurança em relação ao chamado preço de falência, no qual a perda consumiria toda a margem.

Quando atinge o gatilho, o sistema assume: cancela ordens abertas, executa o encerramento a mercado, quita o financiamento com o produto da venda e devolve ao cliente o eventual saldo remanescente. Em cenários extremos, quando a liquidação ocorre abaixo do preço teórico, fundos de proteção (insurance funds) mantidos pela prestadora absorvem eventuais perdas residuais.

O resultado dessa arquitetura de duas camadas é objetivo e mensurável: o cliente não fica devedor e a prestadora não registra crédito incobrável. Em outras palavras, o mecanismo tecnológico elimina o risco de crédito, que é a principal preocupação prudencial de qualquer conta margem. O risco não é mitigado. É eliminado.

Aqui está a contradição do art. 72. Se o cliente não pode terminar a operação com saldo devedor, qual a justificativa prudencial para exigir colateral de 200%? A exigência de 140% prevista na Resolução 5.008 existe para absorver a volatilidade do intervalo D+1/D+2.

Quando o intervalo é zero, a necessidade do colchão desaparece. E é mais difícil ainda justificar um colchão 43% maior.

O paradoxo é constrangedor: a regulação impõe garantia de 200% justamente ao mercado com risco de crédito menor (na minha hipótese, esse risco é, na verdade, inexistente). Ao mesmo tempo, a regra exige garantia de 140% em um mercado onde o risco recai integralmente sobre a corretora e é especialmente maior nos horários em que o mercado fecha.

Equilibrar essas duas realidades distintas não é tarefa complexa. As prestadoras que demonstrem possuir monitoramento de margem em tempo real e de auto-liquidação que impeça a formação de saldo devedor deveriam poder operar com colateral mínimo de 20% do valor do financiamento. Não se trata de fazer concessões, mas de adequar a exigência ao risco efetivo. Os 20% residuais funcionam como colchão operacional contra slippage extremo, não como proteção contra uma inadimplência que o próprio sistema torna impossível.

Mesmo nos casos em que não haja auto-liquidação, a garantia uniforme de 200% não se sustenta. Uma stablecoin com reservas auditadas por terceiros independentes recebe o mesmo tratamento de um token recém-emitido com capitalização inferior a um milhão de dólares. Critérios objetivos, como volatilidade histórica, capitalização, volume diário e profundidade do order book diferenciam radicalmente o perfil de risco.

Para operações sem auto-liquidação, duas faixas devem bastar: 140% para ativos de baixo risco, como os referenciados em moeda fiduciária (nos termos do art. 2º, da Resolução 520), e 200% para os demais. A classificação caberia à prestadora, com base em critérios objetivos mínimos, sujeita à fiscalização do Banco Central.

O art. 72 limita o volume de conta margem de ativos virtuais ao equivalente a 1x o patrimônio líquido para CTVMs e DTVMs. Já a Resolução 5.008 autoriza as mesmas corretoras a operar até 5x no mercado de valores mobiliários. A mesma entidade, o mesmo capital, os mesmos controles, a mesma governança, e um limite cinco vezes mais restritivo quando o ativo é virtual.

O fundamento de um limite dessa natureza deveria ser a capacidade institucional de gerir alavancagem, não a natureza do ativo. Se o regulador reconhece que essa capacidade suporta 5x no mercado tradicional, limitar as operações com ativos virtuais a 1x para ativos virtuais só se sustenta como presunção genérica de que todo ativo virtual é igualmente perigoso– presunção que não resiste à análise.

A isenção bancária inverte a lógica da especialização

O art. 72 isenta bancos comerciais, de investimento, múltiplos e a Caixa dos requerimentos quantitativos do artigo. Na prática, bancos operam sem limite de volume sobre o patrimônio, enquanto CTVMs e DTVMs – que atuam nesse mercado há mais de uma década e desenvolveram expertise específica em margem, negociação e risco – ficam presas ao 1x.

Robustez prudencial genérica não se confunde com expertise operacional específica. Manter índices de Basileia adequados não garante sistemas de margem calibrados para a volatilidade cripto, nem auto-liquidação testada em estresse. A consequência previsível é concentração de mercado nas instituições com menor expertise específica, que gerarão mais riscos aos usuários e ao mercado, em rota de colisão com a livre iniciativa e a livre concorrência que a Lei nº 14.478/2022 consagra como diretriz no art. 4º, I.

O que deveria mudar

A tese cabe numa frase: quando a auto-liquidação em tempo real elimina o risco de crédito, exigir 200% de colateral não é prudência, é desproporção. Da mesma forma, a calibragem dos limites deveria considerar o suporte patrimonial do grupo global e reduzir a assimetria competitiva criada pelo para bancos, em nome da livre concorrência da Lei 14.478.

A Resolução 520 é um avanço inequívoco, um arcabouço sofisticado, construído democraticamente. Mas o art. 72, na redação atual, trai a lógica do próprio arcabouço ao exigir garantia de 200% de um mercado que resolveu o problema que a garantia visa mitigar. O mercado de ativos virtuais não precisa de regulação mais branda, precisa de regulação que reconheça a realidade tecnológica em que opera. O art. 72 tem conserto. E o Banco Central tem competência técnica de sobra para fazê-lo.

Thiago Sarandy é Diretor-Geral da Binance no Brasil